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Replikationsmethoden für ETFs – eine aktuelle Analyse

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BNP Paribas Asset Management
 

Auswahl der geeigneten Methoden hängt von mehreren Faktoren wie Anzahl und Liquidität der Indexmitglieder oder steuerlichen Aspekten ab

ETFs (börsengehandelte Indexfonds) werden immer beliebter und haben neben den Profis inzwischen auch die Aufmerksamkeit der Privatanleger wecken können. Allein in Europa verwalteten ETFs per Ende 2019 ein Vermögen von 903 Mrd. Dollar, weltweit sogar 6 118 Mrd. Dollar. Im laufenden Jahr werden die ersten in Europa aufgelegten ihren 20. Geburtstag feiern. Das Anlageziel eines ETF besteht in der möglichst genauen Abbildung eines Wertpapierindex für Aktien- bzw. Anleihenmärkte oder von Rohstoffpreisen. Die Berechnung von Indizes erfolgt
immer nach klar definierten Regeln, um die Transparenz sicherzustellen. Dabei gibt es unterschiedliche Methoden, dies im Portfoliomanagement umzusetzen. Unterschiedliche Replikationsarten bedeuten aber auch unterschiedliche Risiken.

Vollständige Replikation

Ein ETF gilt als vollständig replizierend, wenn er alle im abzubildenden Index enthaltenen Wertpapiere mit der identischen Gewichtung enthält. Diese Methodik ist einfach und für Indizes mit einer überschaubaren Anzahl von Wertpapieren naheliegend, stößt jedoch an
ihre Grenzen, wenn ein Index eine sehr hohe Anzahl von Wertpapieren enthält. Denn die Umsetzung im Portfoliomanagement ist oft mit erhöhten Kosten und administrativem Aufwand bei Indexanpassungen verbunden, insbesondere wenn Wertpapiere aus verschiedenen Ländern und Zeitzonen im Index enthalten sind. Prädestiniert für eine vollständige Replikation sind z. B. der Dax (30 Titel) oder der Euro Stoxx 50 Index (50 Titel).

Optimierte Replikation

Gerade bei Indizes mit einer hohen Anzahl an Wertpapieren wenden ETFAnbieter häufig die Optimierung zur Abbildung des Index im Falle einer physischen Replikation an. Dabei wird eine Teilauswahl der Wertpapiere bei der Selektion und Gewichtung so optimiert, dass die Abweichungen zum Originalindex hinsichtlich Wertentwicklung und Schwankungsintensität möglichst gering ausfallen. Der sogenannte Tracking Error als Maß für die Genauigkeit der
Indexabbildung wird dadurch erwartungsgemäß höher sein als im Falle der vollständigen Replikation. Ebenso kann die absolute Differenz der Wertentwicklung (Tracking-Differenz) zwischen ETF und Index spürbare Werte (positiv wie negativ) annehmen. Ein bekannter
Index, der sich im ETF idealerweise durch optimierte Replikation darstellen lässt, ist der MSCI All Countries World Index mit mehr als 3 000 Titeln aus 23 entwickelten und 26 Schwellenländer-Aktienmärkten.

Indexabbildung mit Swaps

Eine weitere marktübliche Methode im Portfoliomanagement von ETFs ist die synthetische Indexabbildung über einen Swap. Dabei enthält das Sondervermögen des ETF einen Wertpapierkorb, der den Liquiditäts- und Diversifikationsanforderungen für Ucits entspricht, aber in der Regel wenig oder keine Überschneidungen mit dem abzubildenden Index aufweist. Erst ein sogenannter Swap-Vertrag (Tauschgeschäft) zwischen dem Sondervermögen und einer Bank sorgt dafür, dass die Wertentwicklung des Wertpapierkorbes gegen die des abzubildenden
Index getauscht wird und der ETF-Investor tatsächlich an der Wertentwicklung des Index partizipieren kann.

Vorteile und Risiken

Investoren bevorzugen häufig eine physische Indexabbildung bei ETFs, was sich in einem Marktanteil von 81 % niederschlägt . Ein wesentlicher Vorteil der physischen Abbildung ist die Einfachheit der Struktur und die daraus resultierende leicht verständliche Darstellungsweise
im Beratungsprozess. Bei Indizes, die sich aus wenigen Wertpapieren zusammensetzen, stellt eine vollständige physische Replikation die naheliegende Methode dar. Der Vorteil einer
optimierten physischen Abbildung liegt insbesondere darin, die Abbildung von Indizes mit vielen Komponenten überhaupt erst zu ermöglichen. Allerdings kann gerade bei Indizes mit einer hohen Anzahl an Wertpapieren die Optimierung zu Ungenauigkeiten bei der
Indexabbildung führen. Swap-basierte ETFs sind in diesem Fall in der Lage, bessere Ergebnisse zu liefern, da die Swap-Gegenpartei vertraglich verpflichtet ist, exakt die Indexperformance im
Austausch gegen die Performance des Wertpapierkorbes zu liefern. Zusätzlich ermöglichen Swap-basierte Lösungen die Abbildung von Rohstoffindizes in ETFs, da diese auf Basis von Terminkontrakten aufgebaut sind und eine physische Abbildung dadurch nicht im
Ucits-Format darstellbar ist. Die Abbildung von innovativen Ideen wie Shortund Leverage-Indizes ist ebenso auss chließlich über Swap – basierte Exchange Traded Funds möglich. Seit dem Konkurs der Bank Lehman Brothers am 15. September 2008 und der damaligen Finanzkrise hat sich bei Anlegern das Bewusstsein für mögliche Gegenparteirisiken in ETFs geschärft. Solche Risiken können bei synthetischen ETFs durch Ausfall eines Swap-Partners entstehen. Allerdings sind heute die Vorschriften für die Besicherung von Swaps strenger als damals, und der Fokus liegt auf der Bewertung der Bonität und Liquidität von Sicherheiten. Solide Sicherheiten sind ebenso eine wesentliche Voraussetzung für Wertpapierleihegeschäfte, die Portfoliomanagern von ETFs mit physischer Indexabbildung die Erzielung zusätzlicher Erträge aus den Verleihgebühren ermöglichen. Die aus solchen Geschäften resultierenden Risiken werden von Marktteilnehmern häufig ausgeblendet. Bezogen auf US-Aktien ist es möglich, für breite Indizes, wie etwa S&P 500 oder MSCI World, die komplette Dividende auf US-Aktien ohne US-Quellensteuerabzug zu erhalten. Diese Möglichkeit gibt es nur bei synthetischen ETFs, da die enthaltenen Swapgeschäfte vom US Internal Revenue Service in der Vorschrift 871(m) steuerlich wie Termingeschäfte behandelt werden. Die Tracking-Differenz (Unterschied zwischen Indexund ETF-Rendite) von zehn in Europa registrierten ETFs auf den S&P 500 Index weist Werte in der Bandbreite zwischen +0,91 und 2,55 Prozentpunkten aus. Dabei zeigen die synthetischen ETFs bei ihrer Wertentwicklung erwartungsgemäß die höchste Outperformance gegenüber dem S&P 500 Net Total Return Index als Benchmark. Bei einem gesamteuropäischen Aktienindex wie dem Stoxx Europe 600 fallen beim Kauf eines physisch replizierenden ETF einmalig Börsentransaktionssteuern für Aktien aus Großbritannien (0,5 %), Frankreich (0,3 %), Italien (0,1 %) und Irland (1 %) an, im Durchschnitt rund 0,23 % auf den gesamten Index bezogen. Bei einer synthetischen Indexabbildung und Zusammenstellung des Aktienkorbes aus Ländern, die keine Börsentransaktionssteuern erheben, findet keine Belastung beim ETF-Kauf statt.

Fazit

Es gibt grundsätzlich keine einheitliche Empfehlung für eine bestimmte Replikationsmethode,
da es von mehreren Faktoren abhängen kann, wann sich Vorteile einer Abbildungsvariante herauskristallisieren. Dazu zählen Anzahl und Liquidität der Indexmitglieder, die
Anlageklasse, Quellen- und Transaktionssteueraspekte. ETF-Selektoren bzw. Investoren mit leistungsfähigen Analysetools verhalten sich häufig agnostisch bezüglich der Replikationsmethode und stellen die Renditechancen sowie die Abbildungsqualität des ETF in den Vordergrund. Bankberater und unabhängige Finanzberater wollen ihre Kunden
tendenziell mittels einfach verständlicher Anlageprodukte als Bausteine ihres liquiden Finanzvermögens überzeugen und tendieren daher eher zur physischen Abbildung. Wer puristisch investiert und keine Diskussion über mögliche Ausfallrisiken führen will, sollte
darauf achten, dass für den ausgewählten ETF mit physischer Replikation keine Wertpapierleihegeschäfte vorgesehen sind. Unabhängig von der Replikationsmethode
überzeugen ETFs Anleger durch niedrige Gebühren (verglichen mit aktiv gemanagten Investmentfonds), die rechtliche Form eines Sondervermögens (verglichen mit Zertifikaten) sowie Transparenz (Marktrendite als Renditeversprechen).
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Claus Hecher Leiter ETF & Indexlösungen (D/A/CH) bei BNP Paribas Asset Management

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