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Die Tracking Difference, ein unerlässliches Auswahlkriterium bei ETFs

June 1, 2018 - Marie-Sophie Pastant, Head of Index Portfolio Management, BNP Paribas Asset Management

Es gibt zahlreiche Kriterien zum Vergleich und zur Auswahl von ETFs (Exchange Traded Funds), die den gleichen Index nachbilden.

Zu den am meisten verwendeten zählen

  • der Anteil der Kosten und Gebühren eines Fonds am Fondsvermögen (Gesamtkostenquote/TER)
  • der Tracking Error (Volatilität der Differenz zwischen der Performance des ETF und der Performance des nachgebildeten Index)
  • die Liquidität im Orderbuch einer Börse (vor allem die Geld-/Briefspanne).

Es gibt noch weitere Aspekte, die berücksichtigt werden können, wie beispielsweise die Handelsplätze, die Registrierungsländer, das verwaltete Vermögen sowie die von der Verwaltungsgesellschaft verwendeten Dienstleister, wobei jedoch letztere weniger mit den spezifischen Merkmalen der betreffenden ETFs zusammenhängen.

ETFs und die Tracking Difference

In letzter Zeit achten Anleger bei ETFs zunehmend auf die sogenannte Tracking Difference, also die Abweichung von der jeweiligen Benchmark. Dies hängt nicht zuletzt damit zusammen, dass sich verschiedene ETFs in Bezug auf die drei oben genannten Hauptkriterien immer weniger voneinander unterscheiden.

Die Analyse der Tracking Difference dient als Ergänzung zum Tracking Error. Die Tracking Difference ist eine Kennzahl zur Ermittlung der Performance-Abweichung, die mehrere Ursachen haben kann, wie wir weiter unten näher betrachten.

  • Der Tracking Error misst dagegen die Volatilität der Renditeunterschiede zwischen Referenzindex und ETF und gibt somit Aufschluss über die Stetigkeit der Tracking Difference im Zeitverlauf.
  • Ein erfolgreiches passives Fondsmanagement zeichnet sich dadurch aus, dass es die Indexperformance möglichst genau und ohne größere Ausschläge nachbildet, was in einem minimalen Tracking Error resultiert.
  • Da das passive Fondsmanagement von den verschiedenen Anbietern über viele Jahre optimiert wurde und mittlerweile sehr ausgereift ist, stellt der Tracking Error kaum noch ein Differenzierungsmerkmal dar.
  • Die Tracking Difference, die den Renditeunterschied zwischen einem Index und einem den Index replizierenden ETF misst, zeigt dagegen an, inwieweit der ETF eine Out- oder Underperformance gegenüber dem Index erzielt hat. Diese Performancekennzahl kann für einen beliebigen Zeitraum berechnet werden und ist im Allgemeinen negativ, kann jedoch je nach der angewendeten Replikationsmethode und dem nachgebildeten Index abweichen.

Negative Tracking Differences

Es gibt zahlreiche Faktoren, die zu einer negativen Tracking Difference führen können. Zuerst einmal resultieren die Verwaltungskosten und sonstige dem ETF berechneten Gebühren strukturell in einer Underperformance. Je nach Anlageklasse oder dem replizierten Anlagebereich sind diese Gebühren unterschiedlich hoch.

Gebühren für den Kauf oder Verkauf von Wertpapieren bei Anpassungen des Portfolios verursachen dem Fonds Kosten. Diese fallen entweder punktuell an (bei jeder Neugewichtung des Index im Falle einer physischen Replikation) oder werden über mehrere Monate geglättet (wenn sie im Rahmen einer synthetischen Replikation in den Swappreis einbezogen werden).

Die Transaktionskosten in Verbindung mit den Mittelzuflüssen/-abflüssen (Käufe/Verkäufe von Vermögenswerten bei der physischen Replikation, Veränderung des Swapvolumens zur Beibehaltung eines Engagements von 100% bei synthetischer Replikation) stellen weitere Kosten für den Fonds dar. Diese Kosten werden jedoch durch die Erhebung von Ausgabe- und Rücknahmegebühren, die dem Market Maker berechnet werden, systematisch ausgeglichen.

Verringerung der Tracking Difference

Bestimmte Faktoren führen zur Verringerung der Tracking Difference eines ETF oder Indexfonds. Die Besteuerung der realen Dividenden beispielsweise, die die Indexentwicklung beeinflusst (und die festen Berechnungsregeln unterliegt), kann zu einer Outperformance des Fonds führen.

Die Verleihung von Wertpapieren, die für die physische Replikation verwendet werden, und die Optimierung von Wertpapiertransaktionen können dem Fonds als zusätzliche Ertragsquellen dienen. Ferner ist es bei der synthetischen Replikation möglich, nicht nur von günstigen Finanzierungsbedingungen der Kontrahentenbanken zu profitieren, sondern auch von deren privilegiertem Marktzugang oder von vorteilhaften Anlagekonditionen, die sie mitunter bieten.

Diese Vorteile können für den Anleger zu erheblichen Performancegewinnen führen. Die Nutzung einer offenen Architektur bei den Swapkontrahenten führt darüber hinaus zu wettbewerbsfähigeren Swappreisen und wirkt sich positiv auf die Tracking Difference eines Fonds aus.

Messung und Berechnung der Tracking Difference

In jedem Fall muss die Wertentwicklung über einen ausreichend langen Zeitraum gemessen werden (in der Regel ein Jahr oder länger), um repräsentativ zu sein.

Bei kürzeren Zeiträumen kann die Tracking Difference aufgrund der Saisonalität der Dividenden oder aufgrund von außergewöhnlichen Umständen verzerrt werden. Die Tracking Difference ist eine leicht zu ermittelnde Kennzahl: Man benötigt für den betreffenden Zeitraum lediglich die Performancedaten des ETF (unter Zugrundelegung des Nettoinventarwerts des ETF und nicht des gehandelten Kurswerts) sowie des nachgebildeten Index (für den dabei der im Prospekt angegebene Referenzkurs verwendet wird).

Außerdem ist es erforderlich, jegliche Verzerrungen auszuschließen, die zu einer ungenauen Berechnung und somit zu einer fehlerhaften Messung führen. Beim Vergleich verschiedener ETFs ist es unerlässlich, die Tracking Difference jeweils unter Bezugnahme auf denselben Index und Nutzung der gleichen Kalkulationsbasis zu berechnen: So kann die Tracking Difference eines ETF, der einen Net Total Return Index (mit Reinvestition der Dividenden nach Steuern) nachbildet, nicht mit jener eines anderen ETF verglichen werden, der einen Price Return Index oder einen Gross Total Return Index (mit Reinvestition der Dividenden vor Steuern) repliziert.

Wie bei allen Berechnungsmethoden muss man darüber hinaus die betrachteten Zeiträume im Blick behalten, ebenso wie die verwendeten Preisquellen (Nettoinventarwert vs. Schlusskurse) oder die zu berücksichtigten Wechselkurse (wenn die Indizes oder ETFs auf verschiedene Währungen lauten).

Tracking Difference: unerlässlich für den Vergleich von ETFs

Die Tracking Difference ist daher – falls sie korrekt berechnet wird –, ein ebenso wichtiges wie einfach zu verwendendes Maß, mit dem sich die Wertentwicklung verschiedener ETFs vergleichen lässt. In Bezug auf ein Total-Return-Portfolio betrachten wir daher die Tracking Difference als Maß für die Qualität des Managements eines Indexfonds.

Bei einer aktiven Vermögensverwaltung erfolgt die Auswahl eines Fonds durch den Anleger insbesondere durch die Analyse des Track Record eines Produkts. Bei einem passiven Fondsmanagement sollten die Track Records verschiedener ETFs ebenfalls anhand einer eingehenden Analyse ihrer jeweiligen Tracking Differences verglichen werden.

Da jeder Fondsmanager bestrebt ist, ein möglichst gutes Risiko-/Renditeprofil (Sharpe-Ratio) zu erreichen, sollte die Optimierung der Tracking Difference und des Tracking Error bzw. der Information Ratio das primäre Ziel des Fondsmanagers darstellen.

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