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Wöchentliches Investment Update – Schlappe bei Anleihen im ersten Quartal 2022

Die Inflationsdaten in den USA und der Eurozone übertreffen weiterhin die Erwartungen und versetzen die Rentenmärkte in Aufruhr.  Die Erwartungen an die Geldpolitik der USA und der Eurozone für 2022/2023 haben sich geändert und berücksichtigen jetzt eine aggressivere Geldpolitik. Inwieweit diese Erwartungen Realität werden, hängt davon ab, wie stark die Inflation ab jetzt steigen und das Wachstum sich verlangsamen wird.       

Die Aktienmärkte zeigen sich weiterhin sehr widerstandsfähig, obwohl die weltweiten Wachstumsprognosen nach unten korrigiert wurden, die Rohstoffpreise steigen und erneut deutlich wurde, wie stark der Inflationsdruck ist. Nach dem ersten Ausverkauf an den internationalen Aktienmärkten ist der MSCI All Country World Index jetzt wieder über sein Niveau vor dem Krieg hinaus gestiegen, während der VIX Volatilitätsindex — der die erwartete Marktvolatilität anzeigt — erneut unter seinen langfristigen Durchschnitt gesunken ist.

Keine Alternative zu Aktien?

März ist auf dem Weg der schlechteste Monat für US-Staatsanleihen seit Juli 2003 zu werden. Die Rendite des Bloomberg US Treasury Aggregate Index betrug im März (bis zum 30.03.2022) -3,5 %, und seit Jahresbeginn liegt sie bei -5,6 %.

US-Staatsanleihen mit kurzer Laufzeit konnten der stärksten Ausverkaufsphase standhalten, denn die Märkte preisen eine deutliche Straffung der Geldpolitik der US Federal Reserve ein, um die Inflation zu kontrollieren.

Die Markterwartungen an die Fed Funds haben sich deutlich verlagert und preisen jetzt zusätzlich zu der Leitzinsanhebung um 25 Bp Anfang März Zinserhöhungen der Fed um mehr als 200 Bp bis Ende 2022 ein. Sollten diese tatsächlich erfolgen, würden sie die Fed Funds bis Ende 2022 nahe an den mittleren Wert der vom Offenmarktausschuss (FOMC) laut Dot Plot erwarteten langfristigen Zinsen bringen.

Die Renditen von US-Staatsanleihen mit zweijähriger Laufzeit überstiegen diese Woche zum ersten Mal seit August 2019 diejenigen zehnjähriger US-Staatsanleihen, was die Inversion eines Teils der Renditekurve bewirkte. Renditen für Anleihen mit zweijähriger Laufzeit stiegen auf ganze 2,45 %, ihren höchsten Stand seit März 2019. Seitdem sind sie auf 2,31 % zurückgegangen. Die Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihe beträgt jetzt 2,35 % (die Veränderungen der Renditen für US-Staatsanleihen und Bundesanleihen mit Laufzeiten von 2 bzw. 10 Jahren sind in den Diagrammen 1 und 2 dargestellt.

Renditen von Anleihen aus der Eurozone ebenfalls in Mitleidenschaft gezogen 

Die Märkte preisen jetzt mehrere Zinserhöhungen der EZB ein, so dass die Leitzinsen bis Ende 2022 wieder bei Null liegen dürften. Die diese Woche veröffentlichten Daten zeigen, dass die Inflation in Deutschland ihren höchsten Stand seit 40 Jahren erreicht hat. Der Anstieg der Energiepreise um 39,5 % im Jahresvergleich war der Hauptgrund dafür, dass der harmonisierte Verbraucherpreisindex für Deutschland (HVPI) im Jahresvergleich um 7,6 % stieg. Diese Daten wurden wenige Stunden, nachdem die Bundesregierung den ersten formellen Schritt hin zu einer Rationierung der Gasversorgung unternommen hatte, gemeldet. Die Regierung trifft Vorsichtsmaßnahmen, falls die Gaslieferungen aus Russland wegen eines Streits über die Zahlungen unterbrochen werden sollten.

Die Daten für den Preisanstieg in der gesamten Eurozone werden am 2. April veröffentlicht; sie wecken keinen großen Optimismus. Häufig gemeldete Daten zeigen, dass der monatliche Anstieg der Benzinpreise in der Eurozone der höchste je verzeichnete sein könnte, und an den gestern veröffentlichten Daten wurde deutlich, dass die Inflation in Spanien im März mit 9,8 % ihren höchsten Stand seit 1985 erreichte. Daher dürften die Inflationsdaten für die Eurozone wahrscheinlich im neunten Monat in Folge einen Anstieg über den Konsenserwartungen zeigen und auf Jahresbasis nach 5,9 % im Februar wohl einen neuen Rekord von deutlich über 6 % erreichen.

Als Reaktion auf die Inflationsmeldungen stieg die Rendite der als Benchmark geltenden Bundesanleihe mit zehnjähriger Laufzeit diese Woche auf 0,70 %, ihren höchsten Stand seit vier Jahren. Die Renditen von zweijährigen Bundesanleihen lagen zum ersten Mal seit 2014 über Null (zum Jahresanfang hatten sie -50 Bp erreicht). Der Bloomberg Euro Aggregate Treasury Index erzielte im März eine negative Rendite von -3,07 % bis zum 30.03.22 und seit Jahresbeginn eine negative Rendite von -5,98 %.  

Was ist als nächstes zu erwarten?

Unser Fixed Income Team ist schon seit längerer Zeit davon überzeugt, dass insbesondere die EZB und die Federal Reserve aufgrund des Inflationsdrucks gezwungen sein würden, ihre Zinsen schneller und stärker zu erhöhen als vom Markt eingepreist. Die Zinsen sind in diesem Monat so stark gestiegen, dass die Anleiherenditen nahe an oder bei den Niveaus liegen, mit denen wir zum Jahresende gerechnet hatten. Wir haben daher bei unseren untergewichteten Durationspositionen Gewinne mitgenommen, bleiben aber im Zinsrisiko allgemein untergewichtet.

Die Frage lautet jetzt, ob wir mit der aktuellen Preisgestaltung am Markt einverstanden sind, die weiterhin darauf schließen lässt, dass der aktuelle Inflations- und Zinsanstieg letztendlich abklingen und sich die vorherige Entwicklung einer „langfristigen Stagnation“ bestätigen wird. Die Fed Funds Futures-Kurve lässt beispielsweise derzeit davon ausgehen, dass der Zinsanstieg Mitte 2023 bei unter 3 % enden und eine gemäßigtere Geldpolitik folgen wird.

Die Antwort auf diese Frage hängt vor allem davon ab, wie sich das Konjunkturwachstum entwickelt und ob der Inflationsschock anhalten wird. Die OECD schätzt in ihrem jüngsten Zwischenausblick für die Konjunktur, dass infolge des Ukraine-Konflikts die weltweite Produktion um 1,1 % unter dem Wert liegen dürfte, den sie andernfalls erreicht hätte. Die Auswirkungen auf die USA werden auf nur 0,9 % geschätzt, während sie in der Eurozone 1,4 % betragen dürften. Die Auswirkungen auf die Inflation würden +2,5 % für die Welt, +2 % für die Eurozone und +1,4 % für die USA betragen. Die gestiegenen Energie- und Lebensmittelpreise dürften das Realeinkommen der Verbraucher weit stärker reduzieren als die Einbußen beim Bruttoinlandsprodukt befürchten lassen.

Der deutsche IFO Geschäftsklimaindex für März erlebte seinen stärksten je verzeichneten Rückgang, der selbst den durch Covid-19 hervorgerufenen Einbruch übertraf. Das betont das Risiko einer technischen Rezession in Deutschland, einer der Volkswirtschaften der Eurozone, die am empfindlichsten auf den Konflikt zwischen Russland und der Ukraine reagieren.

Wir bleiben davon überzeugt, dass die EZB auch weiterhin nicht vom Weg der Normalisierung ihrer Geldpolitik abweichen wird. Die Auswirkungen des Konflikts zwischen Russland und der Ukraine auf das Wachstum in der Eurozone lassen unterdessen vor dem Hintergrund der auf mittlere Sicht ausgewogeneren Inflationsrisiken die Unsicherheit bezüglich der zeitlichen Planung der Zinsanhebungen durch die EZB wachsen. Das Lohnwachstum in der Eurozone bleibt tatsächlich gedämpft, und die jüngsten Entwicklungen lassen erwarten, dass die Gewerkschaften aufgrund des Konflikts ihre Lohnforderungen in der nächsten Zeit mäßigen dürften.

 EZB-Präsidentin Christine Lagarde fasste den Ausblick in einer Rede am 30. März folgendermaßen zusammen:

Für Europa beginnt eine schwierige Phase. Auf kurze Sicht wird die Inflation steigen und das Wachstum wird sich verlangsamen. Es ist äußerst unsicher, wie umfassend diese Auswirkungen sein und wie lange sie anhalten werden. Je länger der Krieg dauern wird, um so höher wird wahrscheinlich der Preis sein, den wir zahlen müssen.”

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