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Wöchentliches Investment Update – Jonglieren mit Gewinnen und Realrenditen

In der letzten Januarwoche haben sich die Bewertungen riskanter Anlagen nach starken Turbulenzen erholt. Die Märkte wägen weiterhin den Ausblick für die Diskontsätze, das Konjunkturwachstum und natürlich die Geldpolitik der Zentralbanken ab.      

In der letzten Woche des Monats Januar waren an den Finanzmärkten heftige Turbulenzen zu verzeichnen, und es kam zu einigen ungewöhnlich starken Schwankungen der Bewertungen innerhalb eines einzigen Tages. Am 24. Januar schwankte der US-Aktienindex S&P 500 beispielsweise so stark wie insgesamt nur acht Mal im vergangenen Jahrhundert. Der überwiegend aus Technologiewerten bestehende Nasdaq 100 und der allgemeine S&P 500 erreichten in der vergangenen Woche einen Tiefstand und begannen, sich zu erholen.

Die Anleger sahen den Rückgang der Bewertungen – bevor am 24. Januar die Erholung einsetzte, war der Nasdaq um ganze 16,58 % gefallen und der S&P 500 um 11,97 % – als Kaufgelegenheit.

Geldpolitik, Realrenditen und Gewinne

Für uns sind die Turbulenzen an den Aktienmärkten das Ergebnis des Ringens der Märkte mit der Frage, wie die beiden wichtigsten Treiber der Anlagerenditen – Diskontsätze und Cashflows – sich unter den bekannten Unbekannten, nämlich den Aussichten auf eine strengere Geldpolitik und die nächste Etappe der Wiedereröffnung zahlreicher Volkswirtschaften, entwickeln werden.

Die Realrenditen haben sich kaum von ihrem durch die COVID-Geldpolitik bedingten Rückgang im Jahr 2020 erholt. Sollten sie ab jetzt um 90 Bp steigen, würde sie das lediglich auf den Stand zurückbringen, den sie während des Jahrzehnts der langen Stagnation nach der Großen Finanzkrise erreicht hatten. Auch wenn der bisherige Anstieg der Realrenditen seit Anfang 2022 bescheiden ist, verstärkt er die Bedeutung des Wachstumsausblicks, indem er die Performance von riskanten Anlagen bestimmt.

Da die Zentralbanken die Geldpolitik vor dem Hintergrund steigenden Inflationsdrucks straffen, dürften die Anleiherenditen (oder Diskontsätze) weiter steigen. Aus diesen Gründen halten wir in unseren Anleihe- und Multi-Asset-Portfolios in Bezug auf Zinsrisiko untergewichtete Positionen.

Die Unternehmensgewinne könnten fallen, wenn das Konjunkturwachstum ins Stocken gerät. Der Rhythmus der Aufwärtskorrekturen der Gewinne verlangsamte sich im vierten Quartal 2021, während der ISM-Einkaufsmanagerindex für den Produktionssektor zurückging, mit einem Wert über 50 aber trotzdem hoch bleibt. Wir rechnen damit, dass die Wirtschaftsaktivität im Jahr 2022 widerstandsfähig bleibt und die Gewinne stützt.

In Europa, Japan und den Schwellenländern sehen wir Spielraum für höhere Gewinne als im Rest der Welt. Aktien in diesen Märkten könnten auch von den derzeit interessanten Bewertungen und förderlichen innenpolitischen Maßnahmen profitieren.

Wir rechnen weiterhin damit, dass die Europäische Zentralbank (EZB) ihre Geldpolitik wesentlich später straffen wird, als die Märkte derzeit einpreisen. Darüber hinaus erwarten wir eine umfassendere Lockerung der Geldpolitik in China.

Der Rhythmus der Aufwärtskorrekturen der Gewinne verlangsamt sich

33 % der S&P 500-Unternehmen haben bisher ihre Ergebnisse für das vierte Quartal 2021 gemeldet; von diesen überraschte bei 77 % der Gewinn je Aktie positiv im Vergleich zu den Markterwartungen und bei 75 % der Umsatz.

Die aggregierte Nettogewinnmarge, die die tatsächlichen und geschätzten Ergebnisse umfasst, die für den S&P 500 für Q4 erst noch gemeldet werden müssen, beträgt 12,0 %. Sie liegt über der Marge des Vorjahres (11,0 %), zeigt aber im Vergleich zu den beiden vorhergehenden Quartalen eine Verlangsamung. Davon abgesehen handelt es sich aber um die vierthöchste Nettogewinnmarge seit 2008.

Dennoch macht der langsamere Rhythmus der Gewinnkorrekturen in den USA die Aktien anfälliger, falls die Federal Reserve noch aggressiver werden sollte. In diesem Zusammenhang dürfte auch ein schwacher Arbeitsmarktbericht am 4. Februar (die Konsensprognose geht von + 175.000 aus im Vergleich zu 199.000 im Dezember) nichts an der Absicht der Fed ändern, im März mit der Erhöhung der Federal Funds Rate zu beginnen.

Der Fed-Vorsitzende Powell äußerte sich bei der Pressekonferenz nach der FOMC-Sitzung von Januar optimistisch zur Stärke des US-Arbeitsmarktes und gab zu bedenken, dass selbst wenn Omikron die Daten im ersten Quartal beeinträchtigen sollte, die Auswirkungen der Variante nur vorübergehender Art sein dürften.

Jüngste Zeichen dafür, dass die Pandemie beginnen könnte, zur Endemie zu werden, stützen die riskanten Anlagen zusätzlich. Unsere Aktienportfolios haben Positionen in Informationstechnologie, Kommunikation und Finanzwerten selektiv aufgestockt. Die Kurse bestimmter Unternehmen dieser Sektoren sind in der jüngsten Zeit aufgrund relativ geringer Abweichungen von ihren Gewinn- oder Umsatzzielen abgestraft worden.

Höhere Inflation in der Eurozone 

Die diese Woche veröffentlichten Daten zeigten, dass die Verbraucherpreisinflation (harmonisierte Verbraucherpreisindizes, HVPI) in der Eurozone im Januar um rekordverdächtige 5,1 % gestiegen ist (siehe Diagramm 1), was die EZB unter Druck setzt, mit einer strengeren Geldpolitik zu reagieren.

Der jüngste Wert überraschte die Märkte, die mit einem Rückgang der Inflation gerechnet hatten. Der deutliche Anstieg der Energie- und Lebensmittelpreise wurde nur teilweise durch ein langsameres Wachstum der Preise für Fertigwaren ausgeglichen. Im Ergebnis stieg die jährliche Inflation gegenüber ihrem bisherigen Rekord von 5 % im Dezember. Das ist eine heikle Situation, und die steigenden Lebenshaltungskosten sind in der Eurozone ein wichtiges Diskussionsthema.

Die Märkte haben im Laufe der letzten Woche die erwartete Straffung der Geldpolitik in der Eurozone vorgezogen. Auf der Basis der Preise an den Märkten für kurzfristige Verbindlichkeiten preisen sie jetzt eine Anhebung des Einlagenzinssatzes der EZB auf minus 0,25 % – von 0,5 %, seinem aktuellen Stand – bis Dezember 2022 ein.

Wir rechnen im Jahr 2022 nicht mit einer Zinserhöhung der EZB, da wir davon überzeugt sind, dass an den Arbeitsmärkten der Eurozone genug Spielraum vorhanden ist, um das Risiko einer Lohn-Preis-Spirale zu mindern. Der Rückgang der Inflation in den Kernländern der Eurozone, den wir diese Woche beobachten konnten, und der langsamere Anstieg der Warenpreise lassen darauf schließen, dass bisher Zweitrundeneffekte eher selten sind (d. h., dass die höheren Preise bis dato nicht zu einem starken Lohnanstieg führen, wie das in den USA der Fall zu sein scheint).


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