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Wöchentliches Investment Update – Große oder kleine Probleme?

Zunehmende Sorgen um den Kollaps des chinesischen Immobilienentwicklers Evergrande ließen diese Woche wieder eine Volatilität an den Finanzmärkten aufkommen. In den USA kündigten die politischen Entscheidungsträger an, dass die Federal Reserve ihr Programm zum Ankauf von Vermögenswerten in Höhe von 120 Mrd. USD pro Monat auslaufen lassen wird. Dies ist der größte Schritt in Richtung einer Normalisierung der Geldpolitik, seit die Fed zu Beginn der Pandemie einen beispiellosen Schritt unternahm, um einen wirtschaftlichen Zusammenbruch abzuwenden.

Anhaltende Auswirkungen von COVID-19

Die Zahl der weltweit täglich neu auftretenden Covid-19-Fälle ist leicht zurückgegangen, bleibt aber mit rund 510 000 pro Tag hoch. Die Infektionsraten in den USA liegen nach wie vor bei etwa 140 000 pro Tag, wobei es Anzeichen für einen Rückgang der Krankenhauseinweisungen gibt, wenn auch auf hohem Niveau. Dieser Trend deutet darauf hin, dass die USA den Höhepunkt der Infektionen überschritten haben könnten.

In den meisten europäischen Ländern gehen die Infektionszahlen zurück, allerdings besteht mit Beginn des neuen Schuljahres die Gefahr, dass diese wieder steigen. Die Mobilität nimmt zu, weil die Menschen an ihre Arbeitsplätze zurückkehren. In Italien, Spanien und Deutschland hat sie fast wieder ihren Wert von vor der Krise erreicht und übersteigt diesen in Frankreich sogar. Im Vereinigten Königreich verbessert sie sich, bleibt jedoch hinter der Vergleichsgruppe zurück.

In Asien geht die Pandemie in mehreren Ländern – unter anderen Japan, Malaysia und Thailand – zurück, während andere (Vietnam, Philippinen) sich verzweifelt bemühen, die Delta-Variante unter Kontrolle zu bekommen. In Singapur steigen die Fallzahlen erneut, obwohl 80 % der Bevölkerung vollständig geimpft ist. Das Land hat sich von seiner ‚Null Covid-Strategie‘ abgewendet und verfolgt jetzt einen ‚mit Covid leben‘-Ansatz. Die Zahl schwerer Fälle ist gering, steigt jedoch schnell, was zeigt, dass eine Impfquote von 80 % unzureichend sein könnte, um die Ausbreitung von Delta zu verhindern.

In China steigt die Zahl der Infektionen aufgrund eines Ausbruchs in der Provinz Fujian. Peking hat eine strenge Abriegelung für 4,6 Millionen Menschen in der Stadt Xiamen verhängt, da die Eliminierungsstrategie die wichtigste Taktik des Landes bleibt – obwohl rund 70 % der Bevölkerung vollständig geimpft sind.

Große oder kleine Probleme?

September erwies sich wie erwartet als volatilster Monat für die Märkte seit dem ersten Quartal 2021 (im Oktober könnte ebenfalls hohe Volatilität herrschen). Der Volatilitätsindex VIX stieg von 18 auf mehr als 23 (Stand: 21. September), und der S&P 500 musste 4 % abgeben. Müssen wir mit mehr schlechten Neuigkeiten rechnen?

Inzwischen ist es einfacher, eine Liste der Risiken für die Märkte zu erstellen als potenzielle positive Katalysatoren aufzuzählen. Zusätzlich zu den vorstehend erwähnten anhaltenden Auswirkungen der Pandemie geriet China auch aufgrund der potenziellen Zahlungsunfähigkeit von Evergrande erneut in die Schlagzeilen.

Das Land bereitete Anlegern bereits aufgrund der regulatorischen Änderungen, zunehmenden Coronavirus-Infektionen, neuen Einschränkungen und des Rückgangs der Einkaufsmanagerindizes (EMI) auf unter 50 (ein Hinweis auf rückläufiges Wachstum) zunehmend Sorgen.

Viele Anleger erwarten von den Behörden Maßnahmen, um das Wachstum zu stützen, aber die Probleme von Evergrande zeigen, dass sich die Regierung in einer Zwickmühle befindet. Vorhergehende Konjunkturmaßnahmen haben zu hoher Verschuldung von Unternehmen und kommunalen Körperschaften geführt. Peking bemüht sich seit Jahren, die Schulden in der Volkswirtschaft abzubauen, aber während der Pandemie wurden diese Bemühungen ausgesetzt.

Die Überzeugung, dass der Staat alle Banken, Immobilienentwickler und kommunalen Körperschaften retten würde, die in Schwierigkeiten geraten, war ein Faktor, der die Kreditaufnahme förderte. Die Regierung versuchte, dieser Überzeugung entgegenzuwirken, indem sie zuließ, dass immer mehr Unternehmen scheiterten. Die Höhe der Schulden von Evergrande (rund 300 Mrd. USD) macht diese Lösung jedoch eher unwahrscheinlich, denn sie könnte systemische Risiken für das Banksystem des Landes nach sich ziehen. Viele Privathaushalte könnten direkt von einem Kollaps des Immobilienentwicklers betroffen sein.

Für uns sind die Liquiditätsrisiken im Zusammenhang mit Evergrande unter Kontrolle, aber es existieren Risiken einer Ansteckung der Versorgungsketten für Bau und Grundstoffe, die Rohstoffe und die soziale Stabilität (Bauarbeiter und Eigenheimkäufer) beeinträchtigen und für Kreditstress (Risikoreduzierung bei chinesischen High Yield-Anleihen) sorgen könnten.

Die Liquiditätsrisiken dürften sich in Grenzen halten, denn die Anleger hatten viel Zeit, um sich an die Evergrande-Situation anzupassen. Des weiteren dürften die chinesischen Banken über einen ausreichenden Puffer verfügen, um im Falle eines Kollapses von Evergrande notleidende Kredite zu übernehmen. Die anhaltenden Käufe von Unternehmen in Bereichen mit starkem politischem Engagement, beispielsweise grüne Energie, fortgeschrittene Herstellung und Massenkonsum, dürften den Aktienmarkt stützen.

Seitens der Fed gibt es keine großen Überraschungen.

Wie erwartet bestätigte der Vorsitzende Jerome Powell nach der Sitzung des Offenmarktausschusses (FOMC) in dieser Woche, dass die Fed auf der nächsten FOMC-Sitzung (am 2. und 3. November) ankündigen wird, ihr Programm zur quantitativen Lockerung zu reduzieren.

Der Vorsitzende Powell geht davon aus, dass die Drosselung Mitte 2022 abgeschlossen sein wird. Dies bedeutet, dass die Fed ab Dezember jeden Monat 10 Mrd. USD weniger US-Staatsanleihen und 5 Mrd. USD weniger hypothekarisch gesicherte Wertpapiere kaufen wird.

Der Abschluss bis Mitte 2022 gibt der Fed mehr Spielraum für Zinserhöhungen. Selbst wenn sie nicht beabsichtigt, von dieser Option Gebrauch zu machen – weil sie möglicherweise nicht davon ausgeht, dass die Wirtschaft die Kriterien für einen “Abflug” erfüllt -, wird sich die Existenz dieser Option in den Marktpreisen niederschlagen.

Es hat den Anschein, dass die Mitglieder des FOMC in zwei Lager gespalten sind (siehe Abbildung 1), was die Auswirkungen des AIT-Rahmens (Average Inflation Targeting) auf die geldpolitische Strategie nach der ersten Zinserhöhung betrifft. (siehe Diagramm 1).

Die Kommentare des Fed-Vorsitzenden Powell zum Arbeitsmarkt im Zusammenhang mit der Entscheidung, die Anleihekäufe zu drosseln, lassen einen (äußerst) geringen Zweifel daran aufkommen, ob er der gemäßigten Gruppe zuzuordnen ist. Jeglicher Hinweis darauf, dass er nicht so gemäßigt ist wie man allgemein glaubt (er gilt als einer der gemäßigtsten Fed-Vertreter) würde sich auf die Marktpreise auswirken.

Die Konjunkturprognosen der Fed 

Das Wachstum für das laufende Jahr wurde nach unten korrigiert (siehe Tabelle 1), was die Aufwärtskorrekturen für 2022 und 2023 teilweise rückgängig macht.

Eine mögliche Erklärung ist, dass die Währungshüter der Fed damit rechnen, dass die jüngsten Engpässe in den Versorgungsketten der Fertigungsbetriebe aufgrund der Delta-Variante im nächsten Jahr durch eine hohe zusätzliche Produktion ausgeglichen werden, während die im Spätsommer 2020 nicht getätigten Ausgaben für Verbraucherdienstleistungen für immer verloren sind.

Die mittelfristigen Arbeitsmarktprognosen blieben trotz einer insgesamt etwas geringeren Verbesserung des BIP unverändert.

Die für dieses Jahr prognostizierte Kerninflation wurde angehoben (um positiven Überraschungen bei den Daten Rechnung zu tragen) und wurde bis 2022/23 um 10-20 Bp erhöht. Der Fed-Vorsitzende Powell bezeichnete dies als eine ‚sehr bescheidene‘ Überschreitung des deklarierten Inflationsziels von 2 %.

Wörtlich genommen zeigt die leicht höhere Kerninflations-Prognose bei unveränderten Arbeitslosigkeitserwartungen, dass die Fed ihr Profil für Inflationserwartungen erhöht hat.

Der Dot Plot der Fed spiegelt unterschiedliche Ansichten wider. 

Der FOMC war in Bezug darauf, ob eine Zinserhöhung im Jahr 2022 angekündigt werden solle oder nicht, in zwei gleich große Gruppen gespalten. Dieses Thema zeigt sich im Dot Plot und wird in den späteren Jahren deutlicher.  

Den jüngsten Prognosen zufolge erwarten jetzt neun FOMC-Mitglieder für das nächste Jahr eine Erhöhung der US-Zinsen, die anderen neun dagegen erst später. Im Juni rechneten sieben Mitglieder mit einer Zinserhöhung im Jahr 2022.

Im weiteren Verlauf geht eine Gruppe der FOMC-Mitglieder von Zinsen von über 2 % und bis Ende 2024 von einer Rückkehr fast in den neutralen Bereich aus.

Eine zweite Gruppe, zu der möglicherweise der Vorsitzende Powell zählt, denkt, dass es trotz der niedrigen Arbeitslosenzahlen und der Inflation knapp über dem Zielwert länger dauern wird, sich von der Untergrenze von Null zu entfernen, als im vorhergehenden Zyklus.

Diese Spaltung bewirkt, dass der Mittelwert des Dot Plot als Zusammenfassung der Zinsprognosen nicht mehr so nützlich ist wie früher, denn er spiegelt die zentrale Überzeugung nicht korrekt wider.

Nach der Mitteilung der Fed und den Kommentaren von Powell stiegen die US-Aktien: der S&P 500 verzeichnete zum Börsenschluss einen Anstieg um 1 %. Die Reaktion des US-Staatsanleihemarktes war weniger ausgeprägt; die Renditekurve verflachte sich leicht. Die Rendite der als Benchmark geltenden US-Staatsanleihe mit zehnjähriger Laufzeit fiel um 0,014 Prozentpunkte auf 1,32 %.  

Warten auf einen Kompromiss bei der US-Schuldenobergrenze

Es ist weiterhin wahrscheinlich, dass sich beide Parteien vor dem Stichtag (Mitte Oktober bis Mitte November) auf eine Anhebung der Schuldenobergrenze einigen. Das Risiko, dass die Demokraten gezwungen sein werden, Anweisungen in Bezug auf die Schuldenobergrenze in das Versöhnungspaket aufzunehmen, wird größer.

In diesem Fall könnten die Ausgaben auf rund 1,8 Billionen USD verwässert werden, von denen 1 Billion USD aus neuen Einnahmen stammen. Ausgaben für Posten wie Pflege, Bildung und Schulung könnten gekürzt werden. Das könnte das Wachstum in den Jahren 2022 und 2023 um jeweils rund 0,5 % dämpfen.

Zinserhöhung der EZB im Jahr 2023 eher unwahrscheinlich

Einem kürzlich in der Financial Times veröffentlichten Bericht zufolge dürfte die Inflation im Jahr 2025 2 % erreichen, und die Möglichkeit einer Zinserhöhung im Jahr 2023 wird von den Märkten aufmerksam beobachtet.

Es ist nicht völlig abwegig, dass die Inflation im Jahr 2025 das Ziel der EZB erreicht, denn die offizielle Inflationsprognose der Zentralbank für 2023 liegt derzeit bei 1,5 %. Eine Zinserhöhung im Jahr 2023 stünde jedoch nach wie vor im Widerspruch zur letzten Forward Guidance, in der davor gewarnt wird, die Zinsen vorschnell zu erhöhen, und zur allgemein gemäßigten Haltung der EZB in Bezug auf Zinserhöhungen.


Alle hier geäußerten Ansichten sind die des Autors zum Zeitpunkt der Veröffentlichung und basieren auf den verfügbaren Informationen, womit sie ohne vorherige Ankündigung geändert werden können. Die einzelnen Portfoliomanagementteams können unterschiedliche Ansichten vertreten und für verschiedene Kunden unterschiedliche Anlageentscheidungen treffen. Der Wert von Anlagen und ihrer Erträge können sowohl steigen als auch fallen und Anleger erhalten ihr Kapital möglicherweise nicht vollständig zurück. Investitionen in Schwellenländern oder spezialisierten oder beschränkten Sektoren können aufgrund eines hohen Konzentrationsgrads, einer größeren Unsicherheit, weil weniger Informationen verfügbar sind, einer geringeren Liquidität oder einer größeren Empfindlichkeit gegenüber Änderungen der Marktbedingungen (soziale, politische und wirtschaftliche Bedingungen) einer überdurchschnittlichen Volatilität unterliegen. Einige Schwellenländer bieten weniger Sicherheit als die meisten internationalen Industrieländer. Aus diesem Grund können Dienstleistungen für Portfoliotransaktionen, Liquidation und Konservierung im Namen von Fonds, die in Schwellenmärkten investiert sind, mit einem höheren Risiko verbunden sein.

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